Onderwerpen

Binnen het vakgebied Bedrijfseconomie nemen de financiering en financieringsstructuur van een bedrijf een belangrijke rol in. Financiering gaat over de wijze waarop je de bezittingen van je bedrijf betaalt. Bij financieringsbeslissingen stel je jezelf altijd twee vragen. Hoe staat het met de verhouding tussen het eigen- en vreemd vermogen binnen het bedrijf en hoe kan ik de vermogenskosten van deze financiering zo laag mogelijk krijgen.

1   De Balans --> Wat is Financiering?

Met financiering wordt bedoeld de wijze waarop de activiteiten van een organisatie worden betaald. De passivazijde van de balans laat zien hoe de lonen, machines en voorraden worden gefinancierd. We onderscheiden daarbij:

• Eigen Vermogen; dat is het eigen kapitaal c.q. geld van een onderneming. Het eigen vermogen bestaat uit het door de eigenaren geïnvesteerde vermogen (aandelenkapitaal) plus de reserveringen die in de loop van de tijd zijn ontstaan. Bij een eenmanszaak brengt de ondernemer zelf het kapitaal in. Bij een NV of BV zijn dat de aandeelhouders.
• Vreemd Vermogen; vreemd vermogen is het geld dat banken of andere vermogensverschaffers (tegen een vaste vergoeding) beschikbaar stellen. We onderscheiden daarbij Lang Vreemd Vermogen, zoals hypothecaire leningen, Kort Vreemd Vermogen zoals het doorlopend bankkrediet. Kortlopende schulden aan crediteuren of de Belastingdienst behoren ook tot het kort vreemd vermogen.

In het vraagstuk van de financieringsstructuur staat de vraag centraal of de wijze waarop de activiteiten van een organisatie gefinancierd worden kan bijdragen aan de winst van die organisatie. Is er een verhouding tussen het eigen vermogen , het lang vreemd vermogen en het kort vreemd vermogen die bijdraagt bij aan de marktwaarde van een organisatie?

2   Gemiddelde Vermogenskostenvoet

De gemiddelde vermogenskostenvoet is binnen het vakgebied Bedrijfseconomie en al helemaal bij financieringsvraagstukken een belangrijke factor. Doel is de gemiddelde kostenvoet te minimaliseren om zo de marktwaarde van de onderneming te maximaliseren. De gemiddelde vermogenskostenvoet is het gemiddelde percentage rente  (vreemd vermogen) en vergoeding (eigen vermogen) die de organisatie over haar totale vermogen moet betalen. De formule om de gemiddelde kostenvoet te berekenen is relatief eenvoudig:

De vraag bij (ondernemings)financiering is nu of er een verhouding bestaat tussen het eigen vermogen, het lang vreemd vermogen en het kort vreemd vermogen die leidt tot een optimale (laagst mogelijke) gemiddelde vermogenskostenvoet? Of andere gezegd: draagt een bepaalde verhouding van het eigen vermogen en vreemd vermogen bij aan de marktwaarde van uw organisatie?

3   Optimale Financieringsstructuur

De vraag bij (ondernemings)financiering is nu of er een verhouding bestaat tussen het eigen vermogen, het lang vreemd vermogen en het kort vreemd vermogen die leidt tot een optimale (laagst mogelijke) gemiddelde vermogenskostenvoet? Of andere gezegd: draagt een bepaalde verhouding van het eigen vermogen en vreemd vermogen bij aan de marktwaarde van uw organisatie?

3a   Capital Asset Pricing Model

Modigliani & Miller (M/M) als wel het Capital Asset Pricing Model (CAPM) presenteren de zogenaamde irrelevantietheorie. Deze theorie stelt dat financieringsbeslissingen niet bijdragen aan de marktwaarde van de onderneming. De argumentatie hierachter is simpel. Naarmate het aandeel van het vreemd vermogen in het totaal vermogen stijgt zal het risico voor de verschaffers van het eigen vermogen hoger worden. Voor dit hogere risico willen de eigen vermogensverschaffers een hoger rendement. Maar omdat vreemd vermogen ‘goedkoper’ is blijft de gemiddelde vermogensvoet gelijk.

• Risicoprofiel; het CAPM en het M/M model stellen dat de gemiddelde vermogenskostenvoet niet afhankelijk is van de verhouding eigen en vreemd vermogen. Niet de verhouding eigen en vreemd vermogen maar het risicoprofiel van de ondernemingsactiviteiten bepaalt de gemiddelde vermogenskostenvoet. 
• Perfecte vermogensmarkt; het CAPM model en het model van Modigliani en Miller gaan verder uit van een perfecte vermogensmarkt waar de financiële markten zonder enige frictie werken. Dit is een veronderstelling die de werkelijkheid geweld aan doet. In een latere publicatie van Modigliani en Miller erkennen zij dit. Er bestaan geen perfecte vermogensmarkten.

3b   Financieel Hefboomeffect (Financial Leverage)

Modigliani en Miller werken in een latere studie de imperfectie van de winstbelasting uit. De fiscus subsidieert de rentekosten over het vreemd vermogen. Immers deze rentekosten zijn fiscaal aftrekbaar. Hierdoor stellen zij dat de marktwaarde van de organisatie hoger wordt naarmate de organisatie met meer vreemd vermogen is gefinancierd. Hoewel er wel sectoren zijn die sterk zijn gefinancierd met vreemd vermogen zijn er geen ondernemingen die op vrijwillige basis voor 99,9% met vreemd vermogen zijn gefinancierd. Dus ook deze theorie gaat niet op!

Als de kosten van vreemd vermogen lager zijn dan de gemiddelde vermogenskostenvoet, wat veelal het geval is, wordt er verdiend op het aantrekken van vreemd geld: er wordt een positieve leverage behaald. De verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen bepaalt in welke mate dit voordeel wordt behaald. Het zogenaamde hefboomeffect is gelijk aan (rentabiliteit van het totale vermogen - rentepercentage van vreemd vermogen) x (vreemd vermogen ÷ eigen vermogen). Oftewel hoe groter het aandeel van vreemd vermogen in de financiering van de onderneming, des te sterker werkt het hefboomeffect.

3c   Contingentietheorie

De winstbelastingen zijn niet de enige tekortkomingen in de financiële markt. Als ook andere imperfecties (zoals faillissementskosten, informatiekosten, transactiekosten en agencykosten) aan de modellen worden toegevoegd dan is de conclusie dat er geen optimale financieringsstructuur bestaat. De contingentie theorie stelt dat de optimale financieringsstructuur afhankelijk is van de specifieke situatie van de onderneming. Bij elke onderneming moet een afweging worden gemaakt wat de optimale verhouding is tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen. Uit onderzoek blijkt dat de volgende factoren de financiële structuur van een bedrijf:

• Winstgevendheid onderneming; geldschieters zijn eerder bereid uit te lenen aan rendabele ondernemingen. De aandeelhouders van hun kant zijn er niet op uit anderen te laten delen in de aanzienlijke winsten. Bijgevolg wordt er eerder ontleend.
• De bedrijfstak; het zijn de kenmerken van een bedrijfstak die in verband gebracht kunnen worden met de schuldenlast. Ondernemingen die tot een conjunctuurgevoelige bedrijfstak behoren kennen een hoger risicoprofiel waardoor zij over meer eigen middelen moeten hebben om dit risico af te dekken.
• Marktvorm; de marktvorm is belangrijk. Een monopolist kan zich grotere schulden veroorloven tegen een lager rentetarief omdat toekomstige winsten min of meer gegarandeerd zijn en het risicoprofiel dus laag is.
• De bedrijfsgrootte; grote ondernemingen hebben over het algemeen weinig schulden op lange termijn. Middelgrote ondernemingen hebben daarentegen juist veel schulden op lange termijn. En kleine ondernemingen hebben over het algemeen relatief veel eigen vermogen en weinig schulden op lange termijn. 
• Overheidsmaatregelen; deze kunnen grote invloed hebben op de optimale financieringsstructuur. Een voorbeeld is de verschillende bejegening van de rentekosten op vreemd vermogen en de winstuitkering. Rentekosten zijn aftrekbaar. Een winstgevende onderneming dient bij een belastingvoet van 40% en een vermogenskostenvoet voor vreemd vermogen van 10% slechts 6% van deze vermogenskosten zelf te dragen.
• Liquiditeits- en Solvabiliteitseisen; financiers stellen vaak eisen aan de liquiditeit en solvabiliteit van een bedrijf om hun investeringen of beschikbare gestelde leningen veilig te stellen. Een bedrijf moet bij haar financieringsbeslissingen dus rekening houden met de eisen die zij met de bestaande financiers is overeengekomen.   

De conclusie is dat de theorie geen concrete handvatten geeft voor een optimale financieringsstructuur. De optimale vermogensstructuur is afhankelijk van de bedrijfstak en de marktvorm waarin de onderneming zich in bevindt, de grote van de organisatie, et cetera. Waarbij aandacht moet worden besteed aan de gemiddelde vermogenskostenvoet en de eisen die aan de liquiditeit en solvabiliteit worden gesteld.

4   Liquiditeit & Solvabiliteit

De financieringsstructuur geeft belangrijke informatie over de financiële gezondheid van een organisatie. De balans geeft daarbij met name inzicht in de liquiditeit en solvabiliteit van een organisatie. 

• Liquiditeit; de liquiditeit geeft de mate aan waarin een organisatie op korte termijn aan haar verplichtingen kan voldoen. Wanneer de liquide middelen en de te verwachte inkomsten ontoereikend zijn voor de korte termijn uitgaven gaat de organisatie failliet.

• Current ratio; dit kengetal geeft weer in hoeverre u beschikt over liquide middelen om op korte termijn uw schuldeisers te betalen. Dit wordt duidelijk door de kortlopende activa (debiteuren, voorraden en liquide middelen) te delen door de kortlopende schulden (crediteuren, kortlopende kredieten). De gewenste waarde voor dit kengetal ligt tussen de 1 en 1,5. Bij een waarde die kleiner is dan 1 bent u niet liquide en kunt u niet voldoen aan uw kortlopende verplichtingen met faillissement als gevolg. Een waarde hoger dan 1,5 tot 2 veronderstelt dat u te veel liquide middelen aanhoudt die u beter kunt investeren om met dat geld meer winst te genereren.
• Quick ratio; dit kengetal geeft weer in hoeverre u beschikt over liquide middelen om uw schuldeisers onmiddellijk te betalen. In tegenstelling tot de current ratio worden bij de quick ratio de voorraden buiten beschouwing gelaten. Dit omdat voorraden minder snel liquide zijn te maken om direct opeisbare schulden af te lossen. De gewenste waarde van de quick ratio ligt tussen de 0,5 en de 1.
• Werkkapitaal;  is het saldo tussen de vlottende activa en de kortlopende schulden. Dit saldo, het werkkapitaal, geeft aan wat de liquiditeitsbuffer is van de organisatie. Het geeft aan welk bedrag de organisatie beschikbaar heeft om financiële tegenvallers zonder problemen op te vangen.
• Werkkapitaalratio; omdat absolute bedragen niet veel zeggen wordt het werkkapitaal vaak afgezet tegen het balanstotaal. Een financieel gezonde organisatie heeft een werkkapitaalratio van tussen de 10 en 20%. 

• Solvabiliteit; de solvabiliteit geeft aan of een organisatie over een gezonde financiële structuur beschikt. Met de solvabiliteit wordt duidelijk of de organisatie op lange termijn haar schulden kan aflossen. De solvabiliteitsratio’s stellen ook vast in welke mate een organisatie met eigen- of vreemd vermogen wordt gefinancierd. Over het algemeen geldt daarbij dat hoe meer de organisatie is gefinancierd met eigen vermogen (en dus minder afhankelijk is van externe partijen) hoe sterker de financiële structuur is.

• Gouden Balansregel; deze regel houdt in dat de duurzame vaste activa en de constante kern van de vlottende activa met het eigen vermogen en/of lang vreemd vermogen moet worden gefinancierd en het fluctuerende deel van de vlottende activa met kort vreemd vermogen.
• Solvabiliteitsratio (eigen vermogen / totaal vermogen); geeft aan welk met welk percentage het totale vermogen met eigen vermogen (risicodragend kapitaal) is gefinancierd en welke deel met langdurige leningen (vreemd vermogen). Deze ratio is van belang voor het vertrouwen van vreemd vermogen verschaffers. Hoe hoger de ratio hoe groter de kans dat verschaffers van vreemd vermogen hun geld terug krijgen. Idealiter ligt de ratio tussen een waarde van 0,25 en 0,40. Wat wil zeggen dat 25% tot 40% van het totale vermogen is gefinancierd met eigen vermogen. 
• Vermogensverhouding eigen vermogen / vreemd vermogen; geeft de verhouding weer tussen eigen- en vreemd vermogen verschaffers. Dit ratio geeft dezelfde informatie als de solvabiliteitsratio. Alleen worden andere grootheden gebruikt uit de balans om de solvabiliteit te berekenen.
• Debt ratio (solvabiliteitsverhouding); is het totale vermogen uitgedrukt in een percentage van het vreemd vermogen (totaal vermogen / vreemd vermogen). Dit ratio geeft aan in welke mate tegenover de schulden dekkingen in bezittingen bestaat. 

De financieringsstructuur geeft dus inzicht in hoeverre een organisatie op korte en lange termijn aan haar verplichtingen kan voldoen. Dit gegeven is op zich al interessant. Een kengetal krijgt vaak pas echt betekenis als de ontwikkeling in de tijd wordt gevolgd. Wat is de ontwikkeling van de liquiditeit? Welke oorzaken liggen hier aan ten grondslag? Verder is het goed om te weten dat bij veel kengetallen streefwaarden worden genoemd. Bij sommige ratio’s is dat evident. Zo moet de current ratio groter zijn dan één. Anders kun je op korter termijn niet aan je verplichtingen voldoen en ga je failliet. Maar in de praktijk blijkt dat een streefwaarden van de kengetallen per sector sterk kunnen verschillen. Het vergelijken van kengetallen met concurrenten kan daarentegen nuttige informatie opleveren.

5   Eigen Vermogen ≠ Marktwaarde

Uit bovenstaande blijkt dat het eigen vermogen van een bedrijf gelijk is de bezittingen (de activa zijde) minus de schulden (lang- en kort vreemd vermogen). Het eigen vermogen noemen we de boekhoudkundige waarde van een bedrijf. Het eigen vermogen geeft echter geen goed beeld van de échte waarde, de marktwaarde, van een bedrijf omdat:

• Onvolledige activa; op de balans staan alleen de 'harde' bezittingen van een bedrijf opgenomen. Bezittingen die makkelijk kunnen worden uitgedrukt in euro's. Het concurrentievoordeel van een bedrijf, in welke vorm dan ook, wordt niet geactiveerd. Terwijl juist dit concurrentievoordeel (of gebrek daaraan) de echte waarde van een bedrijf bepaald.
• Toekomstige winsten; de balans geeft de papieren (boekhoudkundige) werkelijkheid van dat moment weer. De balans is een momentopname en zegt niks over de winsten die in de toekomst worden gegenereerd.
• Niet uit de balans blijkende verplichtingen; niet alle verplichtingen staan op de balans weergegeven. Zo staan bijvoorbeeld lease- of huurovereenkomsten niet als een schuld weergegeven. Terwijl dit wel degelijk verplichtingen zijn waar je niet zomaar onderuit komt.

De conclusie is dat de balans en het eigen vermogen inzicht geven in de financiële structuur en financiële gezondheid van een bedrijf (liquiditeit, solvabiliteit). Maar dat het boekhoudkundig eigen vermogen niks zegt over de échte waarde van een bedrijf. Om de echte waarde van een bedrijf te bepalen wordt veelal de Netto Contante Waarde Methode gebruikt. Waarin de toekomstige verdiencapaciteit van het bedrijf centraal staat. Het verschil tussen de echte waarde van een bedrijf en de boekhoudkundige waarde noemen we goodwill.